Иван Манаенко, ИК «Велес Капитал»: «Домашним деньгам» будет тяжело договориться о реструктуризации облигаций со своими инвесторами»

28 мая 2018

Иван Манаенко, ИК «Велес Капитал»: «Домашним деньгам» будет тяжело договориться о реструктуризации облигаций со своими инвесторами»

О том, как отразится на облигационном рынке отказ от оферты по облигациям МФК «Домашние деньги» и что сейчас надо делать держателям этих бумаг, порталу «ИНМФО» рассказал директор аналитического департамента инвестиционной компании «Велес Капитал» Иван Манаенко.

- Иван, как вы оцениваете сегодняшнее состояние рынка облигаций в России?

- Наш облигационный рынок до сих пор отчасти не пережил дефолт 2008 года, когда произошло много отказов от выплат по долгам компаний, которые были на слуху – да и на хорошем счету у инвесторов. Тогда у людей появился определенный страх потери, которого до того момента просто не было. На растущем рынке инвесторы покупали все бумаги, часто без разбора. А кризис разделил рынок пополам. На те компании, которым можно было давать деньги в долг, то есть покупать их облигации, но деньги таким компаниям при этом были не нужны. И на компании, которым деньги-то были нужны очень, да только давать им в долг было тогда, да и сейчас страшно. Поэтому до сих пор на успешность облигации на рынке самое главное влияние оказывает факт наличия – или отсутствия –наименования эмитента в ломбардном списке ЦБ.

- Почему так произошло, что успешность размещения облигации зависит от списка принимаемых в залог Центробанком бумаг?

- После кризиса Банк России надолго стал основным поставщиком ликвидности для банковской системы, а не вернуть деньги ЦБ – фатально для любого банка. Вот все и стали подстраиваться. В результате постепенно Банк России стал конечным кредитором всего облигационного рынка. Многие компании и выпускали бумаги с той лишь мыслью, что если они попадают в ломбардный список, то они будут пользоваться спросом, их купят инвесторы – чтобы заложить в ЦБ под операции РЕПО и получать под эти облигации деньги. А те эмитенты, которые не попадали в ломбард, выходили на рынок с большой премией и были крайне неликвидны – торгов по ним почти не было.

- Для рынка тот факт, что на нем правил бал ломбардный список – это был плюс или минус?

- Отчасти плюс, потому что рынок очистился. Так как ЦБ все же следил за тем, кто попадает в ломбардный список. Такой компании надо было иметь рейтинг, соответствующий этому рейтингу капитал, аудированную отчетность. Единого, прозрачного понимания как ЦБ включает бумаги в ломбардный список, нет, поэтому эмитенты консультировались с биржей, делали попытки стать понятнее для регулятора. Но есть и минус – на такой рынок выходить небольшим компаниям было сложно. Поэтому формально наш облигационный рынок после кризиса 2008 года рос за счет размещений структурных облигаций Роснефти и РЖД с объемами выпусков на миллиарды рублей. В результате суммарный объём размещений может и вырос, а спектр представленных на рынке эмитентов ощутимо сократился. Теперь же на фоне обострения санкционной войны даже крупным заемщикам стало непросто. Апрельские санкции, коснувшиеся в том числе Русала, почти на месяц остановили первичный рынок. Как результат, последнее размещение облигаций бывшего АИЖК (ныне Дом.РФ) – компании с госучастием – прошло с премией к рынку, к кривой ОФЗ, примерно на 0,8 – 0,9 базисных пункта. Даже облигации Банка России – КОБРы – разместились с премией к рынку, чего раньше никогда не было, так как облигации ЦБ по надежности - это то же самое, что и наш госдолг. Поэтому, я полагаю, что в ближайшее время на рынок долга смогут выходить только какие-то очень большие компании и регионы. Например, слышно о планах размещения облигаций Якутии.

- Что еще влияет на перспективы и привлекательность облигационного рынка страны?

- Доходность американского госдолга. Он уже дает 3,10% годовых, и есть разговоры о том, что с уровня доходности казначейских облигаций США в 3,50% начнется глобальный переток денег инвесторов. При этом на рынке все изменения происходят очень быстро, ведь еще недавно российские евробонды давали 3,70% доходности в год.

- То есть сейчас размещать облигации на внутреннем рынке смысла нет?

- А вот как раз есть. Потому что из-за санкций и угрозы инфляционного роста снижения доходности ОФЗ не предвидится, и спред между доходностью госдолга и корпоративных облигаций невелик. Поэтому если выходить на рынок сейчас – то это будет не очень дорогой для сегодняшнего состояния рынка долг. Почему бы не зафиксировать хорошую ставку? Другой вопрос – найдете ли вы покупателей на свои бумаги? Поэтому и выйти на рынок могут далеко не все желающие. Понятно, что инвесторы могут попросить премию к нынешнему рынку. Но это все равно лучше, чем ждать осени и гадать, какие доходности будут к этому периоду.

- А как, на ваш взгляд, они могут измениться к осени на фоне санкций?

Несмотря на формальное улучшение кредитных метрик России в целом, рынок госдолга благодаря ощутимому присутствию нерезидентов находится в подвешенном состоянии, и дальнейшая закрутка санкционной спирали может спровоцировать резкий рост доходностей на 2-3 или более процентных пункта. Кто знает, где отечественные игроки «встретят» вынужденных «продавать все» иностранцев. И что будет после это с ликвидностью рынка?

- Дефолт одного эмитента на очень малом сегменте рынка – это катастрофа? Я говорю об отказе компании «Домашние деньги» выполнять оферту, которая была назначена на 26 апреля этого года.

- С облигациями «Домашних денег» случилось то, что должно было произойти, простите за пессимизм. Если уж банки сыпятся за один день – после проверки ЦБ, то что уж говорить о микрофинансовых организациях? Плюс у эмитента бумаги портфель выданных займов с большим количеством невозвратов, что и не удивительно. Потому что если апеллировать к реальной экономике, то мы видим многомесячный тренд на снижение реальных доходов. Покупательная способность людей падает – посмотрите на рынок акций, как плохо себя чувствует ритейл. Мы знаем, что у рынка МФО недостаточное регулирование со стороны ЦБ. На это еще накладывается и непрозрачность самих компаний. Поэтому не ясно и удивительно, как эмитент вообще столько времени держал свои облигации на плаву. А если отвечать на ваш вопрос, как дефолт «ДД» повлияет на рынок облигаций, то разделим ответ на две части. На весь рынок – никак, потому что между теми, кому сейчас доступен рынок публичного долга, и МФК огромная пропасть. А на рынок облигаций компаний микрофинансового сектора – негативно. Компании, желающие разместить облигации, думаю, на нем появятся нескоро. Точнее желание будет, а вот со спросом – беда.

- Скажите, вот вы работаете на облигационном рынке же 20 лет. Вы помните, чтобы кто-то из эмитентов отказывался платить по облигациям, предъявленным к оферте, мотивируя это тем, что платить спекулянтам ниже нашего достоинства?

- Нет. Такого не помню. Более того, нет ничего зазорного в том, чтобы покупать облигацию за 30% от ее номинала – за возможный отнюдь не сиюминутный заработок вы несете огромные риски. Ведь даже при полной уверенности, что бизнес эмитента живой и он просто стал жертвой временных обстоятельств, покупка дефолтных бумаг – это очень рискованная операция. Всегда может получиться так, что ушедшая на дно рыба всплывет вверх брюхом. Тем более сейчас, когда выйти из бизнеса сложно, велик соблазн «продать» его заемщикам.

- Чтобы вы делали, окажись у вас в портфеле такая дефолтная бумага? Сразу бы списали ее в убыток? Ждали бы реструктуризации? Подавали бы на банкротство компании?

- Мне страшно даже представить обстоятельства, при которых я купил бы такую облигацию. Но первое что следует делать в таких ситуациях – готовить исковое заявление в суд (как минимум о требовании полного погашения бумаги в связи с неисполнением эмитентом оферты). Далее необходимо торговаться за условия реструктуризации. Впрочем, прислушиваться будут только к держателям большого пакета. Мне известны случаи, когда отдельным ярым несогласным гасили их пакеты, чтобы продвинуть реструктуризацию всего займа. Успешная реструктуризация может повысить ликвидность выпуска и даже повысить его стоимость на 5-10 пп. Иногда это хороший момент зафиксировать убыток, особенно если нет уверенности в нормализации бизнеса заемщика. Ведь реструктуризация – это отсрочка исполнения, но не гарантия погашения займа.

- Ну а что остается инвесторам? Соглашаться на условия реструктуризации, предложенные компанией?

- Согласиться-то можно. Но где гарантия, что даже реструктурированный долг компания выплатит? Потому что когда эмитент не прошел оферту - по любой причине и с любой мотивацией, это говорит о том, что у судна все трюмы заполнены водой. Репутация у заемщика, конечно, уже испорчена, но ведь в нашей стране и вывеску сменить – не проблема.

- Но ведь владелец компании не может сменить лицо и паспортные данные?

- Не может. Но в современной банковской истории России два самых масштабных банковских краха связаны с одним владельцем. Для банковского сообщества все с «ДД», положим, ясно, но ведь облигации «ДД» покупали в основном не банки. Инвестору только пообещай прибыль – он все купит, тем более если он только пришел на рынок. На это и был расчет. Поэтому процесс реструктуризации долга компании будет длительным, ибо рычагов давления у «ДД» на инвесторов – минимум.

- Длительным – это сколько времени?

- Примерно полгода, если среди держателей бумаги будут активные игроки, которые будут сопротивляться предложениям компании. И иски о банкротстве к компании будут этот процесс переговоров дополнительно затягивать. По крайней мере, какое-то промежуточное решение должно появиться месяца через два – о том, как все же будут выглядеть реструктуризация.

- А если инвесторы все же соглашаются на реструктуризацию, то придется заем переоформлять? И регистрировать новый?

- Нет, надо будет внести изменения в проспект эмиссии облигаций, и на рынке будет обращаться та же бумага. Но с другими параметрами.

Беседовал Георгий Демидов

© 2018 «ИнМФО»Для лиц старше 18 лет

Карта сайта

X